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造紙行業(yè)：估值洼地優(yōu)勢(shì)漸顯 重點(diǎn)關(guān)注2只股
福州眾印網(wǎng) 2007/8/2 9:19:00 來(lái)源：福州眾印網(wǎng)
獨(dú)到見(jiàn)解
我們認(rèn)為：造紙行業(yè)最困難時(shí)期已漸行漸遠(yuǎn)，盈利能力在逐步恢復(fù)，行業(yè)正走出低谷，未來(lái)將迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)；造紙行業(yè)作為估值洼地的優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)；上調(diào)評(píng)級(jí)至“推薦”。
投資要點(diǎn)
造紙行業(yè)盈利逐漸走出陰霾。實(shí)際上，造紙行業(yè)近年來(lái)運(yùn)行狀況良好，工業(yè)總產(chǎn)值一直保持20%以上的增速；國(guó)內(nèi)紙的消費(fèi)總量已基本超過(guò)生產(chǎn)總量，需求保持旺盛。
我們認(rèn)為，經(jīng)過(guò)近年的大擴(kuò)容，未來(lái)3年中國(guó)紙需求和產(chǎn)量預(yù)計(jì)每年將增長(zhǎng)10%～15%，供需基本趨于平衡，但“十一五”期間國(guó)家持續(xù)淘汰落后產(chǎn)能，可能使本已趨向平衡的供求關(guān)系，未來(lái)將再度趨于緊張；行業(yè)利潤(rùn)增速持續(xù)高于收入增速，顯示行業(yè)盈利提升；固定資產(chǎn)投資增速回落明顯，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)產(chǎn)能釋放將放緩，行業(yè)供給壓力降低；行業(yè)盈利能力正逐漸恢復(fù)，走出低谷的跡象逐漸明顯。
原材料依然是造紙行業(yè)盈利提升最大的敵人，中國(guó)紙和紙板產(chǎn)能擴(kuò)大，造成的對(duì)原材料需求強(qiáng)勁以及原料結(jié)構(gòu)調(diào)整，是刺激原材料價(jià)格飆升的重要因素。廢紙價(jià)格和紙漿價(jià)格在2007年均創(chuàng)下歷史新高。2007年前6個(gè)月，3#、8#和11#美廢的價(jià)格已經(jīng)分別同比上升了33.32%、33.23%和33.61%；各類日廢也在7月份創(chuàng)下歷史新高。
我們認(rèn)為，未來(lái)國(guó)際廢紙和紙漿仍有可能繼續(xù)保持上升趨勢(shì)，延伸產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入上游領(lǐng)域成為眾多造紙企業(yè)的選擇，也成為造紙企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)力的方法。
年內(nèi)各種紙的價(jià)格紛紛持續(xù)反彈，也成為造紙行業(yè)盈利提升的關(guān)鍵之處。我們認(rèn)為，文化紙價(jià)格的穩(wěn)定上揚(yáng)和國(guó)內(nèi)需求穩(wěn)定以及國(guó)家淘汰落后產(chǎn)能密切相關(guān)，具有較好的持續(xù)性；新聞紙價(jià)格反彈是成本上升所推動(dòng)的，供求關(guān)系并沒(méi)有扭轉(zhuǎn)，持續(xù)性有待觀察；而白卡紙和牛皮箱板紙為主的包裝紙價(jià)格上升，主要與下游需求旺盛以及成本推動(dòng)有關(guān)，具有一定持續(xù)性。
滬深300指數(shù)7月中的市盈率為33.32倍，上證50指數(shù)的PE是30.77倍，而所有行業(yè)中除了采掘黑色金屬和化工的PE還低于30倍的PE外，其他行業(yè)和板塊的市盈率均高于30倍，造紙行業(yè)07年P(guān)E僅約23倍，行業(yè)整體處于估值洼地。
我們認(rèn)為，在造紙行業(yè)中可重點(diǎn)跟蹤2條主線：尋找龍頭優(yōu)勢(shì)企業(yè)——華泰股份，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)；尋找接近消費(fèi)的企業(yè)——景興紙業(yè)，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
獨(dú)到見(jiàn)解
我們認(rèn)為：造紙行業(yè)最困難時(shí)期已漸行漸遠(yuǎn)，盈利能力在逐步恢復(fù)，行業(yè)正走出低谷，未來(lái)將迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)；造紙行業(yè)作為估值洼地的優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)；上調(diào)評(píng)級(jí)至“推薦”。
一、造紙行業(yè)盈利逐漸走出陰霾
1、造紙行業(yè)運(yùn)行狀況良好
2006年，我國(guó)造紙及紙制品工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)穩(wěn)定快速增長(zhǎng)。全行業(yè)共完成現(xiàn)價(jià)工業(yè)總產(chǎn)值5082.37億元，同比增長(zhǎng)22.57%。造紙業(yè)是帶動(dòng)全行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�，其產(chǎn)值占全行業(yè)總產(chǎn)值61.38%。而2007年前5個(gè)月造紙及紙制品延續(xù)了2006年增長(zhǎng)的勢(shì)頭，實(shí)現(xiàn)了22.24%的工業(yè)總產(chǎn)值增速。我們認(rèn)為，近年來(lái)，國(guó)內(nèi)造紙及紙制品行業(yè)運(yùn)行平穩(wěn)，增長(zhǎng)勢(shì)頭并沒(méi)有發(fā)生明顯的改變，2006年增速的回落主要是和全行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的回落密切相關(guān)。2006年年底開(kāi)始到2007年，紙產(chǎn)品價(jià)格紛紛回升，行業(yè)的總產(chǎn)值增長(zhǎng)逐漸恢復(fù)正常，預(yù)計(jì)2007年中國(guó)紙及紙制品工業(yè)共完成銷售產(chǎn)值將達(dá)6000億元。
行業(yè)利潤(rùn)增速持續(xù)高于收入增速，顯示行業(yè)盈利提升。2006年，全行業(yè)前共實(shí)現(xiàn)銷售收入4890.92億元，同比增長(zhǎng)22.68%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額252.65億元，同比增長(zhǎng)63.92億元，即33.83%。2007年前5個(gè)月，行業(yè)收入和利潤(rùn)總額增速繼續(xù)呈現(xiàn)攀升勢(shì)頭，分別達(dá)到24.47%和39.01%，造紙行業(yè)的利潤(rùn)增速連續(xù)超過(guò)收入增速。我們認(rèn)為，行業(yè)利潤(rùn)的增速超過(guò)收入增速，是行業(yè)規(guī)�；七M(jìn)以及管理水平提升的結(jié)果。
2、固定資產(chǎn)投資增速回落明顯——后續(xù)產(chǎn)能釋放壓力減緩
2004~2006年，國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速分別為41.35%、35.79%和13.68%，連續(xù)2年實(shí)現(xiàn)了回落，2006年行業(yè)投資更是出現(xiàn)了明顯回落，較2005年下降了22.11個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，這主要是和國(guó)家連續(xù)實(shí)施的宏觀調(diào)控政策密切相關(guān)。2007年前5個(gè)月造紙及紙制品業(yè)投資增長(zhǎng)26.3%，略有反彈，但是和2005年以及2004年相比，仍然是一個(gè)相對(duì)較低的增速，僅略高于同期國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速的25.9%。我們認(rèn)為，造紙行業(yè)投資增速目前依然維持一個(gè)相對(duì)健康的增長(zhǎng)水平，投資增速的反彈應(yīng)該和全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速抬頭也有很大的關(guān)系(幾乎是同步)。我們判斷，由于近年來(lái)固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)放緩、環(huán)保收緊以及宏觀調(diào)控等因素，未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)產(chǎn)能釋放也將放緩，造紙行業(yè)的供給壓力在降低。
為進(jìn)一步落實(shí)節(jié)能減排任務(wù)，“十一五”期間，中國(guó)造紙行業(yè)將淘汰落后生產(chǎn)能力650萬(wàn)噸。其中，2007年需淘汰230萬(wàn)噸。汰小留大的舉措在很大程度上減緩行業(yè)壓力。今年以來(lái)，洞庭湖地區(qū)已經(jīng)有234家造紙企業(yè)陸續(xù)實(shí)施停產(chǎn)整治；東莞已經(jīng)關(guān)停了8家造紙企業(yè)。
3、盈利逐漸改善，走出陰霾的步伐加快
行業(yè)毛利率逐漸回升。數(shù)據(jù)顯示，造紙行業(yè)的整體毛利率在2002年開(kāi)始高位回落，到2005年滑落到近年的低谷。2006年年底至2007年，國(guó)內(nèi)各類紙的價(jià)格出現(xiàn)不同程度的上漲，造紙行業(yè)毛利率略有反彈，行業(yè)回暖的勢(shì)頭逐漸出現(xiàn)，但是從總體情況來(lái)說(shuō)，毛利率的變化趨勢(shì)尚比較反復(fù)，在原材料大幅漲價(jià)的背景下尚未完全擺脫底部區(qū)域徘徊局面。
雖然造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速以及銷售成本大幅增長(zhǎng)引發(fā)了行業(yè)產(chǎn)能集中釋放、產(chǎn)品價(jià)格回落以及毛利率顯著下滑，但是從整個(gè)造紙及紙制品業(yè)行業(yè)的期間費(fèi)用率和利潤(rùn)率數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)近年依舊保持了良好的發(fā)展勢(shì)頭，如期間費(fèi)用率自1999年以來(lái)一直保持回落的趨勢(shì)，2006年該比率達(dá)到8.03%，較1999年下跌了5.79個(gè)百分點(diǎn)。2007年前5個(gè)月造紙行業(yè)費(fèi)用率更是進(jìn)一步下降到7.42%，是1999年以來(lái)最低的水平；雖然行業(yè)利潤(rùn)率一直以來(lái)都處于較低水平(3-5%左右)，但是近年來(lái)保持了上升趨勢(shì)，2006年該比率達(dá)到5.18%，較1999年上升了2.09個(gè)百分點(diǎn)。2007年前5個(gè)月該指標(biāo)也能保持在4.97%，利潤(rùn)率依然維持了上升趨勢(shì)。
結(jié)合毛利率、收入和成本增速、期間費(fèi)用率以及利潤(rùn)率等多項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，我們認(rèn)為，造紙行業(yè)前幾年毛利率下滑的主要原因是木漿和廢紙等原材料以及能源等輔料漲價(jià)，但是隨著行業(yè)規(guī)�；闹饾u推進(jìn)和管理水平等的不斷改善，行業(yè)整體利潤(rùn)率仍然最終體現(xiàn)為穩(wěn)步提升。從歷史數(shù)據(jù)情況看，行業(yè)在2006年開(kāi)始有所反彈，進(jìn)入2007年，毛利率繼續(xù)保持反彈勢(shì)頭，其中2月份行業(yè)毛利率已達(dá)到13.69%。比較行業(yè)的月度、季度細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，我們看到：2005年2~8月，行業(yè)毛利率基本在13%附近徘徊，到2006年，毛利率已經(jīng)回升到13.3%~13.6%附近，正逐漸走出低谷。近期，造紙行業(yè)毛利率在原材料大幅漲價(jià)的背景下仍能逐漸企穩(wěn)，我們認(rèn)為，這個(gè)現(xiàn)象應(yīng)該和人民幣升值帶來(lái)的進(jìn)口成本下降、造紙行業(yè)設(shè)備利用率不斷提高、各類紙價(jià)穩(wěn)步反彈等多個(gè)因素相關(guān)。
小結(jié)：我們認(rèn)為，造紙行業(yè)目前整體運(yùn)行狀況良好，固定資產(chǎn)投資增速放緩和國(guó)家的調(diào)控淘汰落后產(chǎn)能將減少行業(yè)的壓力，行業(yè)盈利能力正逐漸恢復(fù)。我們判斷，造紙行業(yè)將逐漸走出低谷，未來(lái)將迎來(lái)新一輪的發(fā)展。
二、原材料依然是造紙行業(yè)盈利提升最大的敵人
需要說(shuō)明的是，我們前面所提及的原材料漲價(jià)的狀況依然存在，而原材料價(jià)格在很大程度上影響和左右我們關(guān)于造紙行業(yè)盈利水平是否能夠持續(xù)改善的判斷。我們認(rèn)為，原材料因素依然是造紙行業(yè)最大的敵人。
1.紙漿消費(fèi)結(jié)構(gòu)比例
中國(guó)紙和紙板產(chǎn)能擴(kuò)大，引致對(duì)原材料需求強(qiáng)勁以及原料結(jié)構(gòu)調(diào)整，是刺激原材料價(jià)格飆升的重要因素。其中的第一個(gè)因素，我們?cè)趫?bào)告的開(kāi)始部分已經(jīng)有所描述，在此不再重復(fù)。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)造紙工業(yè)原料以非木材纖維為主，造成產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失調(diào)、企業(yè)規(guī)模小、經(jīng)濟(jì)效益差、排污量大、污染嚴(yán)重等問(wèn)題�！笆晃濉逼陂g以造紙?jiān)辖Y(jié)構(gòu)調(diào)整為重點(diǎn)，提高木纖維原料和廢紙的比重，在造紙?jiān)辖Y(jié)構(gòu)上確立以林木為主要纖維的生產(chǎn)體系。
在中國(guó)紙漿消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，各種紙漿消費(fèi)量均有較大幅度增加，但各種紙漿消費(fèi)比重卻發(fā)生了變化。其中：木漿基本保持了約22%的比例；非木漿比例下降，由58%降至24.3%；廢紙漿比例提高幅度最大，由15%提高到54%。從結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，中國(guó)因素已經(jīng)在廢紙價(jià)格飆升中起到關(guān)鍵貢獻(xiàn)作用。
2.廢紙價(jià)格不斷創(chuàng)新高
從各類紙漿消費(fèi)比例圖來(lái)看，廢紙所占的比例最大，所以廢紙是影響造紙行業(yè)中大部分造紙企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本和利潤(rùn)率的重要因素。
7月份各種廢紙價(jià)格紛紛創(chuàng)下歷史新高。我們判斷，近期廢紙價(jià)格飆升是由需求方的多個(gè)原因造成的：包括中國(guó)瓦楞原紙新產(chǎn)能的投產(chǎn)、美國(guó)非季節(jié)性箱紙板需求的增大以及北美西海岸針葉木片價(jià)格的上漲。中國(guó)廢箱紙板新產(chǎn)能投產(chǎn)之前進(jìn)行OCC庫(kù)存儲(chǔ)備所致。
2007年第一季度關(guān)注的新項(xiàng)目是理文紙業(yè)，該公司的8#紙機(jī)在江蘇投產(chǎn)，產(chǎn)能43萬(wàn)噸。緊隨理文紙業(yè)之后的是臺(tái)灣永豐馀紙業(yè)在揚(yáng)州的25萬(wàn)噸的2#紙機(jī)以及福建青山紙業(yè)20萬(wàn)噸的新紙機(jī)投產(chǎn)；美國(guó)方面的原因是美國(guó)舊瓦楞箱紙板市場(chǎng)進(jìn)一步緊縮；西海岸針葉木片市場(chǎng)的供應(yīng)緊張加劇了對(duì)舊瓦楞箱紙板的需求。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在中國(guó)和印度強(qiáng)勁需求的拉動(dòng)和刺激下，2007年前6個(gè)月中，3#、8#和11#美廢的價(jià)格已經(jīng)分別同比上升了33.32%、33.23%和33.61%，各種廢紙價(jià)格3月份達(dá)到階段性高點(diǎn)經(jīng)過(guò)短暫回落后，在6月份再度回升。日廢進(jìn)口價(jià)格在2007年6月份再創(chuàng)新高，6月27日，3＃、8＃和11＃日廢價(jià)格分別為164.5、187和171.5美元/噸，均達(dá)到2007年以來(lái)的新高，7月份各類廢紙價(jià)格繼續(xù)攀升；而美國(guó)廢紙的進(jìn)口價(jià)格也維持相對(duì)高位，6月27日，3＃、8＃和11＃美廢價(jià)格分別為167、189和194美元/噸，其中，3#美廢進(jìn)口價(jià)格已經(jīng)達(dá)到2007年3月份的最高價(jià)格，8#和11#美廢價(jià)格距離歷史高位也僅有一步之遙，全球漿價(jià)漲聲一片。
近年以來(lái)，中國(guó)進(jìn)口廢紙的數(shù)量不斷增大，2001~2006年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20.51%，2007年前4個(gè)月進(jìn)口量達(dá)到810.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)了21%，繼續(xù)維持高增長(zhǎng)水平。
3.近期影響廢紙市場(chǎng)的主要因素
人民幣持續(xù)升值，進(jìn)口成本有所降低；成品紙價(jià)的努力提漲——我國(guó)新聞、白板紙廠努力提漲7月售價(jià)，以緩解成本壓力；廠家新建項(xiàng)目的原料需求——玖龍、理文等國(guó)際性紙廠箱板原紙項(xiàng)目的陸續(xù)上馬，對(duì)于原料市場(chǎng)刺激、影響較大；中小型紙廠關(guān)停數(shù)量增加——近2年以來(lái)，各地因環(huán)保等問(wèn)題，中小型環(huán)保未達(dá)標(biāo)紙廠紛紛關(guān)停，如洞庭湖、太湖流域、山東棗莊各地。
4.針葉漿供應(yīng)減少，闊葉漿供應(yīng)不斷增加
經(jīng)歷了2003~2004年全球原材料價(jià)格暴漲的時(shí)代，紙漿價(jià)格在2005年略作休整后繼續(xù)快速上漲，到2007年更是加速上升，前6個(gè)月針葉漿和闊葉漿均價(jià)分別達(dá)到766.73和674.65美元/噸，均為近年新高。由于木材短缺以及部分工廠減產(chǎn)等原因，客觀上也由于近期加元連續(xù)堅(jiān)挺，面對(duì)緊張的紙漿市場(chǎng)，歐洲針葉漿廠家3月底宣布提價(jià)，北美一些北方漂白針葉牛皮漿廠家宣布從4月1日起提價(jià)20美元/噸，全球大多數(shù)針葉漿廠家也已經(jīng)宣布對(duì)歐洲和北美提價(jià)20美元/噸，對(duì)中國(guó)提價(jià)10美元/噸；進(jìn)入6月份，眾多廠商再度紛紛提高6月份紙漿價(jià)格。闊葉漿全球6月1日起的提價(jià)均為20美元/噸，接近700美元/噸；歐洲市場(chǎng)針葉漿和闊葉漿在6月份加速上揚(yáng)，其中針葉漿全月漲價(jià)月20美元/噸，接近800美元/噸。
但是，我們?cè)谂袛辔磥?lái)紙漿價(jià)格走勢(shì)的時(shí)候，應(yīng)該重點(diǎn)看看供給因素。從近幾年國(guó)際紙漿供應(yīng)狀況來(lái)看，主要供應(yīng)地逐步從北美、北歐向俄羅斯(針葉漿)和[[拉美(]]闊葉漿)以及東南亞等地轉(zhuǎn)移。雖然老牌紙漿供應(yīng)國(guó)(主要是加拿大)產(chǎn)量不斷縮減，受加元升值、原油、化學(xué)品價(jià)格一路攀升等影響，2006年上半年，北美先后有WP、Domtar、惠好、Neenah等因嚴(yán)重虧損紛紛宣布關(guān)廠，總計(jì)關(guān)停NBSK產(chǎn)能超過(guò)200萬(wàn)噸，北美針葉漿供應(yīng)量銳減。但近年來(lái)隨著紙漿價(jià)格持續(xù)的上漲，紙漿產(chǎn)能也在迅速提高。近年來(lái)，以南美地區(qū)為代表的闊葉漿產(chǎn)能不斷釋放，而針葉漿卻鮮有新項(xiàng)目上馬。所以形成了針葉漿供應(yīng)緊缺價(jià)格上揚(yáng)和闊葉漿供應(yīng)較大價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的局面，拉美2006~2016年預(yù)計(jì)增加漿產(chǎn)能1100萬(wàn)噸。中國(guó)、俄羅斯和東南亞等地的紙漿在建產(chǎn)能較多，在2007~2008年尤其是在2007年的下半年，將有大量新產(chǎn)能逐步釋放。預(yù)計(jì)今后2年全球紙漿尤其是闊葉漿供給增速將快于需求增速，從而有利于漿價(jià)高位企穩(wěn)并回落。國(guó)內(nèi)許多大型造紙企業(yè)也在加緊自制紙漿生產(chǎn)線的建設(shè)，2006年全國(guó)共生產(chǎn)紙漿2529.02萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)29.37%。我們認(rèn)為紙漿價(jià)格未來(lái)繼續(xù)大幅大漲的可能性不大，尤其是是生長(zhǎng)周期較短的闊葉漿。
5.中國(guó)因素依然是最重要的因素
受到下游行業(yè)需求的刺激，近年來(lái)國(guó)內(nèi)紙漿產(chǎn)量出現(xiàn)了迅猛增長(zhǎng)，2002~2006年五年間產(chǎn)量增長(zhǎng)了2.23倍，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到17.43%，目前依然保持迅猛增長(zhǎng)勢(shì)頭，無(wú)論是內(nèi)資企業(yè)還是外資企業(yè)，在國(guó)內(nèi)做紙漿的熱潮并沒(méi)減退。
我國(guó)紙漿自給率不足30%，大部分需要進(jìn)口。隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)產(chǎn)能的不斷擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)紙漿難以滿足強(qiáng)勁的下游需求，紙漿進(jìn)口比例不斷提高，從2001年到2006年，進(jìn)口紙漿復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到8.44%，2007年上半年進(jìn)口量達(dá)到421萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.5%，進(jìn)口增速雖有所回落，但是總量依然巨大，半年進(jìn)口量已經(jīng)占2006年的53%，估計(jì)2007年紙漿進(jìn)口量再創(chuàng)歷史新高。由于國(guó)內(nèi)造紙生產(chǎn)總量增加的需要以及國(guó)內(nèi)造紙?jiān)隙倘�，預(yù)計(jì)2007年乃至今后一定時(shí)期內(nèi)國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)對(duì)商品紙漿和廢紙的需求量會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)口量也會(huì)持續(xù)增加。
在紙漿進(jìn)口不斷創(chuàng)新高的刺激下，中國(guó)紙漿進(jìn)口量占世界紙漿產(chǎn)量的比例也是不斷創(chuàng)新高。2001年占比為2.75%，至2005年已擴(kuò)大到4.02%。
木材對(duì)近期紙漿價(jià)格飆升起到導(dǎo)火索作用。從2007年7月起，俄羅斯原木出口關(guān)稅調(diào)整為出口報(bào)關(guān)價(jià)值的20%，且每立方米不低于10歐元。2008年4月將再次提高原木出口關(guān)稅25%，且每立方米不低于15歐元。2009年1月，原木出口關(guān)稅將再提高80%，且每立方米不低于50歐元。目前俄羅斯每年出口約5100萬(wàn)立方米的木材，其中約有1900-2000萬(wàn)立方米出口到中國(guó)，占俄羅斯木材出口的37-39%。所以，我們認(rèn)為俄羅斯原木出口關(guān)稅的調(diào)整也是全球紙漿價(jià)格再創(chuàng)新高的重要因素，未來(lái)關(guān)稅的繼續(xù)上調(diào)，也將是全球紙漿價(jià)格難以下滑的重要支撐點(diǎn)。
我們上述內(nèi)容主要討論了紙漿價(jià)格飆升的重要原因，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了供給因素。我們接下來(lái)簡(jiǎn)單看看需求的影響，主要是針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)情況。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)投資增長(zhǎng)率的回落以及國(guó)內(nèi)淘汰落后產(chǎn)能的舉措有助于減緩對(duì)紙漿的需求。2005年以來(lái)，中國(guó)造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速明顯放緩，宏觀調(diào)控力度不斷增強(qiáng)，使2006年行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速進(jìn)一步下滑，全年只有13.68%；“十一五”期間，造紙行業(yè)淘汰落后生產(chǎn)能力650萬(wàn)噸，07年淘汰230萬(wàn)噸。汰小留大的舉措在很大程度上減緩行業(yè)壓力。預(yù)計(jì)2007年國(guó)內(nèi)造紙產(chǎn)能增長(zhǎng)放慢將緩解對(duì)各種原材料的需求壓力。這些都將成為削弱紙漿需求的因素。與此同時(shí)，行業(yè)整體需求仍然呈現(xiàn)旺盛態(tài)勢(shì)。
我們判斷，未來(lái)國(guó)際廢紙和紙漿仍有可能繼續(xù)保持上升趨勢(shì)，廢紙和紙漿依然成為國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)最大的敵人。從大的發(fā)展趨勢(shì)上來(lái)判斷，由于中國(guó)造紙企業(yè)未來(lái)普遍提高產(chǎn)能，再加上外資企業(yè)加大在國(guó)內(nèi)的建廠力度，中國(guó)對(duì)紙漿的需求未來(lái)仍將呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；從長(zhǎng)期看，由于森林面積的不斷減少，全球木材供應(yīng)量呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)。而廣大發(fā)展中國(guó)家，特別是中國(guó)紙與紙板消費(fèi)量不斷增長(zhǎng)，造紙纖維需求量將維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。同時(shí)，木材需求不斷增長(zhǎng)，造紙木材需求還面臨著與家具(建材)木材等其他用途木材需求的競(jìng)爭(zhēng)。預(yù)計(jì)在森林覆蓋率扭減為增之前，全球木材價(jià)格將維持持續(xù)走高的態(tài)勢(shì)。所以，我們還是認(rèn)為中國(guó)的需求等因素仍將會(huì)令國(guó)際紙漿價(jià)格依然在相對(duì)高位上徘徊，回落是階段性的。木漿未來(lái)依然是制約國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)盈利能力的重要因素。
6.小結(jié)——掌控上游資源提升競(jìng)爭(zhēng)力
中國(guó)依然是全球廢紙和紙漿用量最大的國(guó)家，中國(guó)需求因素依然成為廢紙和紙漿價(jià)格走高的重要因素。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2007年前4個(gè)月，我國(guó)進(jìn)口廢紙810.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)21%；紙漿進(jìn)口284.1萬(wàn)噸，同比略微下降2.1%，。我們認(rèn)為，未來(lái)造紙?jiān)牧蟽r(jià)格依然保持高位格局，即使出現(xiàn)階段性的下跌，對(duì)于國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)來(lái)說(shuō)，依然是經(jīng)營(yíng)上最大的壓力。雖然人民幣升值趨勢(shì)不改，但是由于人民幣升值幅度遠(yuǎn)小于同期的原材料漲價(jià)幅度，因此雖然造紙行業(yè)正逐步走出低谷，但未來(lái)盈利能力的持續(xù)改善仍然是任重道遠(yuǎn)。
面對(duì)原材料不斷漲價(jià)，延伸產(chǎn)進(jìn)入上游領(lǐng)域成為眾多造紙企業(yè)的選擇，岳陽(yáng)紙業(yè)的林紙一體化已經(jīng)略見(jiàn)成效，晨鳴紙業(yè)也在湛江大顯身手，華泰股份和景興紙業(yè)也是向紙漿和廢紙等上游領(lǐng)域邁出關(guān)鍵性的步伐。我們認(rèn)為，這些企業(yè)能夠在資源價(jià)格不斷上揚(yáng)的時(shí)候出手力爭(zhēng)上游，在行業(yè)內(nèi)屬于先行者，未來(lái)將可能形成掌控資源的局面，這些公司的競(jìng)爭(zhēng)力將在逐漸提升。
三、產(chǎn)品價(jià)格逐漸回升以及子行業(yè)動(dòng)態(tài)
1.文化紙價(jià)格上漲是需求推動(dòng)——具有一定持續(xù)性
近期文化紙?zhí)醿r(jià)動(dòng)作頻繁。近期晨鳴紙業(yè)發(fā)出提價(jià)通知，宣布從7月1日起對(duì)銅版紙?zhí)醿r(jià)100元/噸。與此同時(shí)，7月1日提價(jià)100元/噸的還有輕涂紙；此外，雙膠紙亦從6月25日起提價(jià)100元/噸。
國(guó)內(nèi)銅版紙年內(nèi)價(jià)格從年初的7150元上漲到6月份的7510元，上半年均價(jià)為7368元/噸，半年漲幅達(dá)到5%，同比上升10.9%。
另外，王子制紙7月18日簽訂了在江蘇省建設(shè)大型銅版紙工廠的“南通項(xiàng)目”中關(guān)于成立業(yè)務(wù)公司的合資協(xié)議，估計(jì)該項(xiàng)目達(dá)到80萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)在2010年投產(chǎn)。這是未來(lái)幾年內(nèi)可以確定的大型銅版紙項(xiàng)目，期間應(yīng)該為銅版紙真空期，該項(xiàng)目投產(chǎn)后估計(jì)再度對(duì)國(guó)內(nèi)銅版紙形成較大的沖擊。
文化紙價(jià)格的穩(wěn)定上揚(yáng)應(yīng)該是和國(guó)內(nèi)需求穩(wěn)定以及國(guó)家淘汰落后產(chǎn)能密切相關(guān)。一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)對(duì)文化紙的需求基本穩(wěn)定，2007年也不例外。但是，進(jìn)入2007年以來(lái)，國(guó)家加大污染治理與節(jié)能減排的管控力度，對(duì)規(guī)模在3萬(wàn)噸以下的紙廠、漿廠實(shí)行強(qiáng)制關(guān)閉，關(guān)閉數(shù)量較大，國(guó)內(nèi)紙廠與漿廠產(chǎn)能的銳減直接導(dǎo)致包括混漿紙?jiān)趦?nèi)的紙張供應(yīng)量大幅減少。2007年，湖南省投入130億元，對(duì)洞庭湖沿岸99%的造紙企業(yè)進(jìn)行關(guān)停整頓，洞庭湖有234家污染超標(biāo)紙廠面臨關(guān)停整治，其中岳陽(yáng)47家，常德57家，益陽(yáng)130家。供給的減少以及需求的穩(wěn)定造成一定程度上的緊缺。近期我們?cè)谡{(diào)研武漢晨鳴中了解到，文化紙的供給逐漸緊張，訂單飽滿，加班也未能滿足部分客戶的需求；而和華泰股份的溝通中了解到的情況也比較相似，今年以來(lái)公司文化紙開(kāi)工率較高。
雙膠紙2007年6月份價(jià)格較年初上升了6.8%；2007年上半年均價(jià)達(dá)到6180元，較2006年同期上升了11.5%。
2.新聞紙價(jià)格反彈是成本推動(dòng)——持續(xù)性有待觀察
美廢8#約占新聞紙直接成本的60%，所以在美廢價(jià)格不斷攀升不斷創(chuàng)新高以及國(guó)內(nèi)新聞紙產(chǎn)能集中釋放價(jià)格不斷下滑雙重壓榨下，國(guó)內(nèi)大部分新聞紙企業(yè)已經(jīng)處于虧損的邊緣，部分新聞紙企業(yè)開(kāi)始轉(zhuǎn)產(chǎn)，如岳陽(yáng)紙業(yè)等。進(jìn)入2007年，國(guó)內(nèi)大型新聞紙企業(yè)在協(xié)會(huì)的帶動(dòng)下形成價(jià)格聯(lián)盟，年內(nèi)兩度提價(jià)，目前價(jià)格已經(jīng)達(dá)到4700元/噸，年內(nèi)漲幅超過(guò)5%，聯(lián)盟的目標(biāo)是提價(jià)到4800元。在新聞紙整體供求格局沒(méi)有發(fā)生根本性的扭轉(zhuǎn)下，我們認(rèn)為2007年新聞紙價(jià)格上升基本上是成本推動(dòng)型。當(dāng)然，2008年北京奧運(yùn)會(huì)所帶來(lái)的潛在廣告收入增加等將帶來(lái)的潛在新聞紙用量增加的因素也有可能提前釋放。我們期待奧運(yùn)能為國(guó)內(nèi)新聞紙行業(yè)帶來(lái)驚喜。
2005年，全國(guó)新聞紙行業(yè)生產(chǎn)能力約為350噸，而隨著2006年廣州紙業(yè)17.5萬(wàn)噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)、壽光晨鳴40萬(wàn)噸新增產(chǎn)能試車、山東華泰45萬(wàn)噸投產(chǎn)，中國(guó)新聞紙市場(chǎng)總產(chǎn)能達(dá)到435萬(wàn)噸。新聞紙行業(yè)供過(guò)于求的局面仍將維持，行業(yè)已經(jīng)采取減產(chǎn)、轉(zhuǎn)產(chǎn)、停產(chǎn)及出口等市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)方式，逐步自我消化產(chǎn)能過(guò)剩。另外，在行業(yè)環(huán)境惡劣的情況下，“優(yōu)勢(shì)企業(yè)更強(qiáng)、小型企業(yè)逐步被淘汰”，行業(yè)整合可能逐漸出現(xiàn)，對(duì)于優(yōu)勢(shì)大型企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)不錯(cuò)的趨勢(shì)。
3.包裝紙價(jià)格上升主要是下游需求旺盛以及成本推動(dòng)有關(guān)——持續(xù)性較好
在所有紙種中，包裝紙應(yīng)該是和下游消費(fèi)關(guān)系最密切的品種。所以，在內(nèi)需以及強(qiáng)勁出口的拉動(dòng)下，國(guó)內(nèi)包裝紙需求旺盛，基本處于供不應(yīng)求的局面。如2006年，白卡紙國(guó)內(nèi)需求缺口為31萬(wàn)噸；牛皮箱板紙的需求缺口依然有100萬(wàn)噸。
而大部分包裝紙均應(yīng)用廢紙或者紙漿作用原材料，所以原材料的漲價(jià)對(duì)于包裝紙的價(jià)格上揚(yáng)起到推動(dòng)作用。
中國(guó)對(duì)箱板紙、瓦楞紙、灰背板紙分別征收2%、7.5%和5%的進(jìn)口關(guān)稅，多數(shù)企業(yè)認(rèn)為征收關(guān)稅的措施有助于提高國(guó)內(nèi)紙價(jià)。富陽(yáng)地區(qū)白板紙企業(yè)今年1月5日首次提價(jià)后，又分別在3月5日、4月2日進(jìn)行了兩輪集體漲價(jià)，年內(nèi)連續(xù)3次聯(lián)合提價(jià)，各類白板紙每噸實(shí)際平均售價(jià)上升了100多元到300多元不等。
我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)良好、內(nèi)需穩(wěn)定以及出口形勢(shì)欣欣向榮，包裝紙的市場(chǎng)需求依然旺盛，估計(jì)未來(lái)包裝紙價(jià)格依然是保持穩(wěn)定甚至繼續(xù)反彈。
四、行業(yè)估值比較——估值洼地優(yōu)勢(shì)漸顯
通過(guò)國(guó)內(nèi)不同指數(shù)以及A股市場(chǎng)上不同行業(yè)的估值進(jìn)行比較分析，滬深300指數(shù)7月中的市盈率為33.32倍，上證50指數(shù)的PE是30.77倍，而所有行業(yè)中除了采掘黑色金屬和化工的PE還低于30倍的PE外，其他行業(yè)和板塊的市盈率均高于30倍，而我們通過(guò)造紙行業(yè)各重點(diǎn)上市公司的估值比較來(lái)看，造紙行業(yè)整體PE還是低于行業(yè)平均水平，2007年約23倍PE；多家重點(diǎn)公司如華泰股份等2008年動(dòng)態(tài)PE更是低于20倍水平。
總體而言，我們認(rèn)為，伴隨造紙行業(yè)逐步走出低谷，行業(yè)估值洼地的優(yōu)勢(shì)將逐步顯現(xiàn)。
五、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況及評(píng)級(jí)
1.尋找龍頭優(yōu)勢(shì)企業(yè)——華泰股份
公司主要從事新聞紙和文化紙的生產(chǎn)和銷售，目前總產(chǎn)能達(dá)到160萬(wàn)噸(新聞紙總產(chǎn)能120萬(wàn)噸，文化紙40萬(wàn)噸)。其中，新聞紙國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)到30%，是全國(guó)最大的新聞紙龍頭企業(yè)；文化紙市場(chǎng)份額約為4%。
管理能力和成本控制能力行業(yè)最佳
公司新聞紙毛利率在同行上市公司中歷來(lái)最高，充分表明公司管理卓越，成本控制能力強(qiáng)。
雖然近年新聞紙行業(yè)景氣持續(xù)下滑，新聞紙價(jià)格不斷下降，但是公司的新聞紙毛利率依然保持行業(yè)第一位，且隨著規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司新聞紙毛利率不斷拋離第二位的晨鳴紙業(yè)，兩者新聞紙毛利率差距達(dá)到5%~6%。究其原因，公司新聞紙規(guī)�；a(chǎn)所帶來(lái)的效應(yīng)起到一定作用，另外，公司優(yōu)秀的管理能力和成本控制能力也是非常重要的因素。公司的優(yōu)勢(shì)在新聞紙價(jià)格不斷下跌中更是得到充分的體現(xiàn)。
掌控資源提升價(jià)值
進(jìn)入上游領(lǐng)域控制資源，更進(jìn)一步降低成本，減緩周期性波動(dòng)所帶來(lái)的沖擊。公司林紙一體化項(xiàng)目和赴美國(guó)收購(gòu)廢紙兩項(xiàng)舉措將推動(dòng)公司進(jìn)一步掌控資源享受資源優(yōu)勢(shì)，自己制漿和收購(gòu)廢紙減少了中間環(huán)節(jié)，在原材料價(jià)格大漲的時(shí)代將起到大大降低成本的作用。
下跌中依然是估值洼地
新聞紙2007年止跌回升，漲價(jià)超過(guò)200元/噸，對(duì)于提升盈利和業(yè)績(jī)有直接作用，且計(jì)劃出口新聞紙40萬(wàn)噸，出口價(jià)格略高于內(nèi)銷價(jià)格；收購(gòu)集團(tuán)化工資產(chǎn)增厚業(yè)績(jī)1.3億元，集團(tuán)整體上市的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)烈；2008年奧運(yùn)廣告增加有望拉動(dòng)新聞紙的消費(fèi)，持股40%的SC紙項(xiàng)目將產(chǎn)生貢獻(xiàn)。SC紙2007年年底投產(chǎn)將在2008年產(chǎn)生收益；2009年具體要看新會(huì)一期40萬(wàn)噸新聞紙項(xiàng)目的投產(chǎn)時(shí)間。我們預(yù)計(jì)公司2007~2009年EPS分別為1.1、1.3和1.4元，按照2007年7月19日21.26元的收盤(pán)價(jià)格來(lái)計(jì)算，PE分別為19.8、16.8和15.6倍，動(dòng)態(tài)PE和行業(yè)平均水平相當(dāng)，但是公司作為國(guó)內(nèi)新聞紙龍頭企業(yè)，管理和成本控制能力卓越，應(yīng)該給予超越行業(yè)平均水平以上的估值，且公司2007~2008年的PEG僅0.38和0.94倍，我們認(rèn)為市場(chǎng)可以接受07~08年25~22倍的PE估值，即27.5~28.6元的價(jià)格。綜合來(lái)說(shuō)，考慮到新聞紙漲價(jià)，收購(gòu)化工資產(chǎn)增收收益，進(jìn)軍上游逐步推動(dòng)“林紙一體化”，行業(yè)龍頭估值存在優(yōu)勢(shì)等多方面因素，我們上調(diào)公司評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦”。
風(fēng)險(xiǎn)提示
2007年首季資產(chǎn)負(fù)債率高到65.68%；新聞紙行業(yè)總體供過(guò)于求，不排除未來(lái)新聞紙價(jià)格仍有波動(dòng)的可能；原材料如8＃美廢和木漿價(jià)格高企，加大公司經(jīng)營(yíng)成本；公司2006年因加速折舊資產(chǎn)增加令綜合稅率降低為6.63%，但是新會(huì)計(jì)政策在2007年的應(yīng)用，該種加速折舊法降低綜合稅率的方法可能會(huì)發(fā)生變化，綜合稅率可能提高；新會(huì)一期40萬(wàn)噸新聞紙項(xiàng)目仍處于環(huán)評(píng)階段，仍未動(dòng)工建設(shè)，何時(shí)結(jié)束環(huán)評(píng)還是未知數(shù)，建設(shè)期約1年。所以項(xiàng)目能否在2008年建成投產(chǎn)并在2009年產(chǎn)生效益成為公司2009年業(yè)績(jī)的重要因素之一。
2.尋找接近消費(fèi)的企業(yè)——景興紙業(yè)
景興紙業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)品為牛皮箱板紙、白面�？�、紗管紙、高強(qiáng)度瓦楞原紙、紙箱等系列產(chǎn)品。目前，公司已形成年產(chǎn)32萬(wàn)噸高檔包裝紙板(22萬(wàn)噸牛皮箱板紙+5萬(wàn)噸高強(qiáng)度瓦楞紙+5萬(wàn)噸白面牛皮卡紙)和6000萬(wàn)平方米紙箱的生產(chǎn)能力。
牛皮箱板紙需求旺盛
目前，中國(guó)每年均需通過(guò)美國(guó)和加拿大等國(guó)家進(jìn)口高檔牛皮箱板紙來(lái)彌補(bǔ)缺口，強(qiáng)勁的內(nèi)需和出口為箱板紙的高速發(fā)展提供了強(qiáng)勁的動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持8%~9%左右的增速的情況下，未來(lái)國(guó)內(nèi)牛皮箱板紙的需求仍將保持旺盛，以牛皮箱板紙為代表的包裝紙將可繼續(xù)保持12%~15%的消費(fèi)增速。我們認(rèn)為，牛皮箱板紙是在所有紙種當(dāng)中最接近消費(fèi)的品種。
景興紙業(yè)已確立重點(diǎn)發(fā)展牛皮箱板紙和開(kāi)拓上游的發(fā)展策略
45萬(wàn)噸牛皮箱板紙項(xiàng)目2007年中期投產(chǎn)后，公司包裝紙?jiān)埉a(chǎn)能接近80萬(wàn)噸。公司再計(jì)劃通過(guò)公開(kāi)增發(fā)投資60萬(wàn)噸高檔包裝紙板技改項(xiàng)目(包括40萬(wàn)噸牛皮箱板紙和20萬(wàn)噸白面牛皮卡紙)。屆時(shí)，公司牛皮箱板紙、高強(qiáng)度瓦楞紙和白面牛皮卡紙產(chǎn)能將分別達(dá)到110、6和25萬(wàn)噸的規(guī)模，公司原紙總產(chǎn)能將達(dá)到140萬(wàn)噸，在長(zhǎng)三角地區(qū)僅次于玖龍紙業(yè)和理文造紙，逐漸實(shí)現(xiàn)規(guī)�；a(chǎn)；公司通過(guò)收購(gòu)桂林宏基紙業(yè)有限公司并實(shí)施年產(chǎn)9.8萬(wàn)噸未漂硫酸鹽木漿技改工程，木漿主要用于滿足生產(chǎn)需要。自制木漿毛利率達(dá)30%-35%，盈利情況遠(yuǎn)優(yōu)于原紙和紙箱。從自用角度來(lái)說(shuō)，即使考慮到桂林至浙江的運(yùn)輸成本也能大大節(jié)約經(jīng)營(yíng)成本，提升競(jìng)爭(zhēng)力。另外，公司在上海進(jìn)行廢紙打包收購(gòu)也充分體現(xiàn)了公司進(jìn)軍上游控制原料領(lǐng)域的決心。掌控上有資源有利于增強(qiáng)公司對(duì)原料供應(yīng)周期波動(dòng)的抵御能力，可以提升公司估值。
預(yù)計(jì)公司未來(lái)3年業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，復(fù)合增長(zhǎng)率27%
公司產(chǎn)能擴(kuò)張保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，預(yù)計(jì)2006~2009年這4年內(nèi)的復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到58.8%，對(duì)于未來(lái)3年，我們預(yù)計(jì)公司收入和凈利利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到25.5%和27%。我們認(rèn)為，公司推進(jìn)規(guī)�；a(chǎn)和進(jìn)軍上游領(lǐng)域的模式可取并有效。按照2.99億股最新總股本，預(yù)計(jì)公司2007~2009年EPS分別為0.344、0.611和0.705元，按照2007年7月19日9.28元的收盤(pán)價(jià)格來(lái)計(jì)算，PE分別為26.7、15.1和13倍，08年動(dòng)態(tài)PE低于行業(yè)平均水平，“成長(zhǎng)性+掌控上游資源”可以獲得高于行業(yè)平均水平的估值，我們認(rèn)為，可以給予公司08年20倍PE即合理價(jià)格約12.22元。目前股價(jià)偏低，上調(diào)評(píng)級(jí)至“推薦”。
風(fēng)險(xiǎn)提示
公開(kāi)增發(fā)不超過(guò)1.2億股帶來(lái)的潛在攤薄效應(yīng)；原材料漲價(jià)；高企的資產(chǎn)負(fù)債率。
本文標(biāo)題：造紙行業(yè)：估值洼地優(yōu)勢(shì)漸顯 重點(diǎn)關(guān)注2只股
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