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　　需求疲弱帶動造紙板塊進入下降周期

　　3 季度以來，造紙業(yè)的景氣程度發(fā)生了根本性的變化。前期一路上漲的紙價開始見頂回落，原材料價格也開始進入下降通道，特別是木漿價格從9 月份開始加速下跌，顯示中國造紙行業(yè)此次景氣程度上漲在2 季度已達到了頂點。受中國經(jīng)濟增速放緩，以及歐美正在經(jīng)歷的金融危機的影響，我們判斷，今后國內(nèi)紙及紙板的消費需求增速將進一步下降，直接或間接的出口需求也將下降，從而將導致國內(nèi)造紙產(chǎn)能相對過剩，拖累行業(yè)景氣下行，對造紙企業(yè)的利潤增速也將產(chǎn)生負面作用。

　　3 季度全球股市在金融危機的影響下大幅波動，中金A 股造紙指數(shù)在3 季度下跌24.5%，大于滬深300 指數(shù)16.9%的跌幅。中金H 股造紙指數(shù)3 季度下跌36.2%，大于恒生指數(shù)18.5%的跌幅。國際市場上，MSCI 造紙指數(shù)和SP 造紙指數(shù)并未跟隨市場指數(shù)下跌，同期分別上漲了0.2%和8.7%，強于同期市場指數(shù)。（S&P500 和MSCI 世界指數(shù)同期分別下跌了9.2%和15.1%）。

　　投資建議、盈利預測及評級調(diào)整

　　雖然目前造紙行業(yè)的估值水平已經(jīng)達到歷史最低水平，但由于未來經(jīng)濟增速仍將下滑，企業(yè)融資環(huán)境在較長一段時間內(nèi)將繼續(xù)惡化，這將嚴重打擊造紙這樣的資本密集型行業(yè)。此外，國內(nèi)造紙行業(yè)所采用的技術基本都依賴進口，研發(fā)能力薄弱，無法通過自身創(chuàng)新大幅提高企業(yè)毛利率，因此在行業(yè)整體產(chǎn)能過剩的情況下，企業(yè)盈利能力將有所下降，我們建議投資者低配該行業(yè)。

　　基于我們對紙價和明年造紙行業(yè)競爭形勢的判斷，我們調(diào)整了晨鳴紙業(yè)(000488 SZ)、華泰股份(600308 SH)和博匯紙業(yè)(600966 SH)的08、09 年的盈利預測，同時引入了2010 年的盈利預測。我們基本維持三個公司2008 年盈利預測，但分別下調(diào)了晨鳴紙業(yè)、華泰股份和博匯紙業(yè)09 年盈利預測25.7%，15.3%和14.6%。

　投資要點：

　同時，鑒于目前的宏觀經(jīng)濟形勢和行業(yè)景氣程度，以及各公司利潤增長的情況，我們將晨鳴紙業(yè)和華泰股份的評級由原先的"推薦"下調(diào)至"中性"。

　　需求疲弱導致紙價下跌

　　3 季度是造紙行業(yè)傳統(tǒng)的淡季，紙廠通常在這時進行停產(chǎn)檢修，為4 季度旺季的到來作準備。然而，今年3 季度國內(nèi)紙及紙板的產(chǎn)量和消費量增速卻急劇下滑，降至6%-8%的水平，遠低于之前10%以上的增速。消費量和產(chǎn)量的疲弱使得紙價開始出現(xiàn)見頂回落的走勢，行業(yè)景氣度進入下行通道。3 季度以來，除新聞紙外，各主要紙種的價格都出現(xiàn)了不同程度的下跌。

　　同時，3 季度以來，造紙行業(yè)固定資產(chǎn)的投資增速也一路下滑，8 月份降到了6.7%，為07 年以來的最低值，也遠低于1-8 月23.8%的同比增速。融資環(huán)境的進一步惡化導致了各新建項目的停工和延遲，雖然這對緩解紙業(yè)整體供過于求的狀態(tài)將有所幫助，但在目前需求不振的情況下，效果并不明顯。

　　新聞紙價格

　　受奧運因素影響，3 季度新聞紙價格仍在高位運行，產(chǎn)量及消費量仍保持高速增長。7 月和8 月國內(nèi)主要新聞紙廠商兩次大幅提價，提價幅度分別達到500 元/噸和300 元/噸，新聞紙價格突破了6000 元/噸。雖然目前來看，新聞紙價格仍未明顯下跌，但是隨著奧運短期需求拉動因素的消失及新聞紙生產(chǎn)商庫存的逐漸升高，我們認為新聞紙價格下跌只是一個時間問題。另外，進口美國舊新聞紙價格已于8 月份開始大幅下跌，生產(chǎn)商的成本壓力已大大緩解，在新聞紙市場總體仍處于供過于求的狀態(tài)下，紙價將出現(xiàn)一定程度的跌幅。